د. سيد عبد الفتاح يكتب: قراءة في حسابات السياسة النقدية المصرية

في توقيت تتصاعد فيه المخاطر الجيوسياسية وتتزايد الضغوط على الأسواق العالمية، جاء قرار لجنة السياسة النقدية بالبنك المركزي المصري، الصادر اليوم  29 أكتوبر 2026، برفع أسعار الفائدة الأساسية بمقدار 100 نقطة أساس (Basis Points)، تعادل نقطة مئوية واحدة، ليعكس توجهًا نحو التشديد النقدي الاستباقي (Preemptive Monetary Tightening)، بهدف تحصين الاقتصاد ضد موجة محتملة من الضغوط التضخمية.
وبموجب القرار، ارتفع سعر عائد الإيداع لليلة واحدة إلى 20%، والإقراض إلى 21%، وسعر العملية الرئيسية والائتمان والخصم إلى 20.5%.
التضخم يتراجع،  فلماذا ترتفع الفائدة؟
تكمن المفارقة الاقتصادية في أن القرار يأتي رغم استمرار تراجع التضخم السنوي، حيث انخفض التضخم العام إلى 13.9% والأساسي إلى 14.1% خلال سبتمبر 2026، بينما سجل التضخم الشهري العام 1.3% والأساسي 0.8%.
وهنا ينبغي التمييز بين تراجع التضخم  (Disinflation)، أي تباطؤ وتيرة ارتفاع الأسعار، والانكماش السعري  (Deflation)، الذي يعني انخفاض المستوى العام للأسعار فعليًا.
والأهم أن السياسة النقدية لا تُدار وفق التضخم المسجل وحده، وإنما استنادًا إلى توقعات التضخم       Expectations) Inflation)، باعتبارها عاملًا مؤثرًا في قرارات الاستهلاك والاستثمار وتسعير المنتجات والأجور.
ومن هذا المنطلق، يستهدف القرار منع ترسخ التوقعات التضخمية المرتفعة، حتى وإن كانت المؤشرات السنوية الحالية تسجل تراجعًا.
التضخم المستورد K  حدود قدرة السياسة النقدية
يشير البيان إلى ارتفاع أسعار الطاقة والسلع الزراعية عالميًا واضطراب سلاسل الإمداد، وهي عوامل ترتبط بما يُعرف بصدمات العرض (Supply Shocks)، التي ترفع تكاليف الإنتاج والاستيراد دون أن تكون ناتجة بالضرورة عن زيادة الطلب المحلي.
وتكمن الإشكالية في أن رفع الفائدة لا يستطيع زيادة المعروض العالمي من الطاقة أو إزالة الاختناقات التجارية.
لكنه يستطيع الحد من الآثار التضخمية الثانوية (Second-Round Effects)، وهي انتقال الزيادة الأولية في بعض الأسعار إلى بقية السلع والخدمات والأجور، بما يحول الصدمة المؤقتة إلى تضخم أكثر استدامة.
وهنا تتضح فلسفة القرار K،  فالبنك المركزي لا يعالج مصدر الصدمة الخارجية مباشرة، وإنما يسعى إلى منع تحولها إلى اختلال نقدي داخلي واسع النطاق.
النمو الاقتصادي،  معادلة الاستقرار والتكلفة
تشير تقديرات البنك المركزي إلى اقتراب النمو الاقتصادي خلال الربع الثالث من معدل 4.7% المسجل في الربع الثاني من 2026، مدعومًا بنشاط الصناعات التحويلية والخدمات والتجارة.
ورغم ذلك، يؤكد البيان أن الاقتصاد لا يزال يعمل دون طاقته الإنتاجية القصوى، وهو ما يرتبط بمفهوم فجوة الناتج  (Output Gap)، أي الفرق بين الناتج الفعلي ومستوى الناتج الممكن تحقيقه بصورة مستدامة دون توليد ضغوط تضخمية مفرطة.
وهذه الملاحظة مهمة،  لأنها تشير إلى محدودية الضغوط التضخمية الناشئة عن الطلب المحلي، وتطرح تساؤلًا حول تكلفة التشديد النقدي في اقتصاد لم يستغل كامل طاقته الإنتاجية.
فارتفاع الفائدة يزيد تكلفة الاقتراض ورأس المال العامل، وقد يؤخر التوسع الاستثماري، خصوصًا في القطاعات الصناعية كثيفة التمويل.
وبالتالي، فإن نجاح السياسة النقدية لا يُقاس بانخفاض التضخم وحده، وإنما بقدرتها على تحقيق استقرار الأسعار بأقل تكلفة ممكنة على الاستثمار والتشغيل.
الجنيه والدين العام،  قنوات انتقال القرار
تنتقل آثار رفع الفائدة إلى الاقتصاد عبر ما يُعرف بآلية انتقال السياسة النقدية (Monetary Transmission Mechanism)، وتشمل قنوات الائتمان والادخار وأسعار الأصول وسعر الصرف والتوقعات.
فارتفاع العائد على الأصول المقومة بالجنيه قد يعزز جاذبيتها، بما في ذلك لدى بعض مستثمري المحافظ الأجنبية، لكنه لا يضمن تدفقات رأسمالية مستقرة،  إذ تعتمد قرارات المستثمرين على العائد المعدل بالمخاطر (Risk-Adjusted Return)، وليس الفائدة الاسمية وحدها.
كما أن تحسن جاذبية الجنيه يظل مرتبطًا بتطور مصادر النقد الأجنبي الحقيقية، وفي مقدمتها الصادرات والسياحة وتحويلات العاملين والاستثمار المباشر.
وفي المقابل، يمثل ارتفاع الفائدة تحديًا للمالية العامة عبر احتمالات زيادة تكلفة خدمة الدين (Debt Servicing Cost)، خاصة عند إعادة تمويل الإصدارات الحكومية المستحقة أو إعادة تسعير الالتزامات ذات العائد المتغير.
وهنا تظهر المفاضلة بين حماية القوة الشرائية للعملة واحتواء التضخم، وبين التكلفة التمويلية على الموازنة العامة والقطاع الخاص.
سحب السيولة ورفع الفائدة،  هل هناك تعارض؟
ينبغي التمييز بين امتصاص السيولة  (Liquidity Absorption)، الذي يستهدف إدارة أرصدة البنوك قصيرة الأجل وتوجيه أسعار سوق النقد، وبين رفع الفائدة الذي يعبر عن تشديد الموقف النقدي.
فسحب السيولة لا يعني بالضرورة انخفاض المعروض النقدي بالمقدار نفسه، كما أن زيادة النقد المصدر وحدها لا تكفي للحكم على وجود توسع تضخمي، دون تحليل الائتمان والودائع وسرعة تداول النقود والطلب عليها.
ما الذي سيحدد نجاح القرار؟
يستهدف البنك المركزي خفض التضخم إلى 7%، بهامش سماح قدره نقطتان مئويتان، في المتوسط خلال الربع الرابع من 2027.
وسيتوقف نجاح القرار على استقرار سوق الصرف، وتطور الأسعار العالمية، واستجابة توقعات التضخم، ومدى انتقال التشديد النقدي إلى النشاط الاقتصادي.
وفي تقديري، يعكس القرار تفضيل التحرك الوقائي لمواجهة مخاطر تضخمية مستقبلية، بدلًا من انتظار تحققها واضطرار السياسة النقدية إلى تدخلات أشد تكلفة.
لكن استدامة النتائج تتطلب تنسيق السياسات النقدية والمالية والإنتاجية  (Policy Mix)، بما يدعم زيادة المعروض المحلي، وتعميق التصنيع، وتقليل الاعتماد على الواردات، وتعزيز مصادر النقد الأجنبي المستدامة.
فالسياسة النقدية تستطيع كبح الضغوط التضخمية وترسيخ التوقعات، لكنها لا تستطيع بمفردها صناعة الطاقة الإنتاجية أو توليد الدولار. واستقرار الأسعار المستدام لا يبدأ من سعر الفائدة وحده، وإنما من اقتصاد ينتج أكثر، ويستورد أقل، ويولد النقد الأجنبي من نشاطه الحقيقي.
—–

خبير مصرفي واقتصادي